NOTE : Dollar - la fin d'un supercycle

Ce que la fin de l'exceptionnalisme américain change pour les trésoriers européens

Le premier semestre de 2025 a vu la plus forte baisse du dollar depuis 1973. Le DXY a reculé d'environ 11% en six mois. Près d'un an plus tard, il ne s'est toujours pas repris. Ce mouvement ne ressemble pas à un simple ajustement technique. Il marque probablement la fin d'un cycle haussier engagé au début des années 2010, qui avait porté le dollar à des niveaux historiquement élevés face aux principales devises.

Voici les cinq points qu'une direction financière exposée au dollar doit avoir en tête en 2026.

1. Un retournement de cycle, pas un krach

Le statut de monnaie de réserve du dollar n'est pas remis en cause. La BIS confirme dans son enquête triennale 2025 que le billet vert reste présent dans 89% des transactions FX mondiales, sur un turnover quotidien record de 9 600 milliards USD. Aucune autre devise n'est aujourd'hui en position de prendre la relève.

Ce qui change, c'est le cycle. Historiquement, un cycle complet du dollar s'étale sur 15 à 20 ans, soit nettement plus qu'un cycle économique classique. Le dernier cycle s'est ouvert après l'éclatement de la bulle internet, a touché son point bas après la crise financière, puis s'est achevé sur un pic atteint entre 2024 et 2025. Si l'histoire sert de guide, le mouvement actuel pourrait encore s'inscrire dans la durée.

2. Un consensus marché qui s'élargit

Au 12 mai 2026, le consensus Bloomberg des contributeurs publics sur l'EUR/USD ressort entre 1,20 et 1,22 sur l'horizon 2027-2030, pour un spot proche de 1,18. La dispersion des prévisions reste large, certaines banques anticipant des niveaux proches de 1,25 tandis que d'autres, comme Citigroup, restent plus prudentes. J.P. Morgan anticipe pour sa part une dépréciation graduelle du dollar sur l'ensemble de la décennie.

Le consensus reste orienté vers un dollar plus faible à moyen terme, même si le calendrier demeure incertain. C'est précisément ce qui rend les approches de couverture progressives de type rolling and layering particulièrement pertinentes.

3. Trois moteurs structurels, pas une simple phase de marché

Trois dynamiques structurelles se combinent aujourd'hui.

Convergence des fondamentaux

Le différentiel de croissance entre les États-Unis et le reste du G7 se réduit graduellement. La zone euro et le Japon sortent d'une longue période d'austérité budgétaire et entrent dans un cycle d'investissement public et de défense. Dans le même temps, l'écart de taux et de carry qui soutenait le dollar depuis plusieurs années se referme peu à peu.

Rééquilibrage des flux et reprise de la couverture FX

La BIS, dans son Bulletin n°105 de juin 2025, met en évidence un mécanisme essentiel : le recul du dollar au printemps 2025 ne s'explique pas principalement par des ventes massives d'actifs américains, mais par une intensification de la couverture FX par les investisseurs non américains.

Autrement dit, les investisseurs internationaux continuent d'acheter et de conserver des actifs américains, mais couvrent désormais davantage leur exposition au dollar.

Le phénomène est loin d'être marginal. Les investisseurs étrangers détiennent aujourd'hui près de 30 000 milliards USD d'actifs américains, dont environ 8 000 milliards pour les seuls investisseurs européens, encore largement non couverts.

Les premiers grands institutionnels ont déjà commencé à ajuster leurs politiques. Les fonds de pension danois ont par exemple relevé leur ratio de couverture USD de 60% à plus de 70% sur 2025.

Des cycles longs par nature

Les cycles de change se mesurent en années, pas en trimestres. Le mouvement actuel ressemble davantage à un repricing graduel d'un dollar resté structurellement cher pendant plus d'une décennie qu'à une remise en cause de sa domination internationale.

4. La valeur refuge du dollar se dégrade

Pendant plus d'une décennie, la corrélation glissante entre le dollar et le S&P 500 est restée négative : le billet vert jouait un rôle d'amortisseur en période de stress.

Cette propriété s'est partiellement dégradée en 2025.

Dans son Financial Stability Review de novembre 2025, la BCE souligne que l'épisode de risk-off d'avril a été exceptionnel : le "dollar smile" classique s'est temporairement rompu, tandis que les positions spéculatives nettes sur le dollar sont passées de longues à courtes.

Le dollar n'a pas non plus pleinement joué son rôle de valeur refuge lors de l'escalade du conflit au Moyen-Orient, contrairement à ce qui avait été observé après l'invasion de l'Ukraine en 2022.

Pour une direction financière européenne, cela change sensiblement l'équation du non-hedge.

L'écart de performance entre exposition couverte et non couverte est devenu tangible. En 2025, le S&P 500 a progressé d'environ 18% en devise locale, mais d'environ 5% seulement pour un investisseur européen non couvert. La même mécanique s'applique aux flux opérationnels des entreprises exposées au dollar.

5. Les entreprises ont commencé à réagir

L'adaptation est déjà en cours.

Selon l'enquête mondiale MillTech 2025, 91% des entreprises nord-américaines couvrent désormais leur risque FX, contre 81% en 2023. Parmi celles qui ne couvrent pas encore leurs expositions, 65% envisagent désormais de le faire.

L'étude PwC Global Treasury Survey 2025 confirme cette tendance : le risque FX est cité comme l'exposition économique la plus critique par 83% des trésoreries mondiales, devant le risque de taux et les matières premières.

Le retard se situe désormais davantage dans les outils et les processus. Seules 57% des trésoreries utilisent un TMS, tandis que 36% conservent encore des processus manuels significatifs.

Importateur ou exportateur, la boîte à outils reste la même

Importateurs et exportateurs mobilisent en réalité des instruments très similaires : stratégies de rolling and layering pour la base de couverture, structures optionnelles pour ajuster l'exposition directionnelle.

La différence réside essentiellement dans le sens des opérations, les horizons et le calibrage des couvertures.

L'erreur la plus fréquente consiste encore à attendre un "meilleur niveau" pour initier une politique de couverture, au risque de subir le mouvement de change au lieu de le piloter.

Le principal risque devient désormais l'inertie des politiques de couverture

Pendant plus d'une décennie, de nombreuses entreprises européennes ont évolué dans un environnement structurellement favorable au dollar.

Le changement de régime en cours ne signifie pas la fin de la domination du billet vert. Il implique en revanche que les politiques de couverture conçues pour un dollar structurellement fort ne sont plus nécessairement adaptées au nouvel environnement.

Dans un monde où le dollar cesse d'amortir le risque, la couverture de change redevient une fonction stratégique de préservation des marges, et non plus un simple exercice de conformité.

Recherche interne + Publié le 13 mai 2026 sur LinkedIn